Świat venture capital przeżywa turbulencje, a inwestorzy, zwani Limited Partners (LP), muszą nagle zmierzyć się z aktywem, które zachowuje się jak leniwy gigant. Fundusze trwają dwa razy dłużej niż planowano, nowi gracze walczą o przetrwanie, a wyceny z 2021 roku wydają się mitem. Czy to oznacza koniec pewnej ery w finansowaniu innowacji?
Kapitalizm po maratonie: Kiedy fundusze VC stają się wiecznymi rezydentami
Najbardziej szokującym wnioskiem płynącym z niedawnej dyskusji czołowych LP, zarządzających aktywami wartymi łącznie ponad 100 miliardów dolarów, jest fakt, że fundusze venture capital żyją zaskakująco długo. Konwencjonalna mądrość zakładała żywotność około 13 lat, ale rzeczywistość brutalnie to koryguje. Adam Grosher z J. Paul Getty Trust stwierdził: „W naszym własnym portfolio mamy fundusze, które mają 15, 18, a nawet 20 lat i wciąż trzymają aktywa pierwszej klasy, aktywa blue-chip, które chętnie byśmy zatrzymali”. Konsekwencja jest prosta i bolesna: „Klasa aktywów jest po prostu o wiele mniej płynna, niż większość ludzi mogłaby sobie wyobrazić na podstawie historii branży”.
Ta rozciągnięta w czasie spirala zmusza potężnych inwestorów do pisania na nowo swoich modeli alokacji. Lara Banks z Makena Capital przyznaje, że jej firma modeluje teraz 18-letni cykl życia funduszu, a znaczna część kapitału wraca dopiero między szóstym a osiemnastym rokiem jego istnienia. To wymusza ostrożność; Getty Trust aktywnie rewiduje wielkość kapitału, który decyduje się zaangażować, skłaniając się ku bardziej konserwatywnym alokacjom. Jedyną sensowną alternatywą? Aktywne zarządzanie portfelem poprzez rynek wtórny. Jak przekonywał Matt Hodan z Lexington Partners, jednej z największych firm zajmujących się transakcjami wtórnymi: „Myślę, że każdy LP i każdy GP powinien aktywnie angażować się w rynek wtórny. Jeśli tego nie robisz, sam się wykluczasz z tego, co stało się kluczowym elementem paradygmatu płynności”.
Zderzenie wycen: Nie chodzi o małe korekty, a o gigantyczne odpisanie
Panelistom nie zabrakło odwagi, by nazwać po imieniu największą bolączkę obecnego rynku: przepaść między tym, ile VCs wyceniają swoje portfele, a tym, ile faktycznie chcą za nie zapłacić kupcy na rynku. Przytoczono tu mrożący krew w żyłach przykład: spółka wyceniana ostatnio na 20-krotność przychodów otrzymała na rynku wtórnym ofertę zaledwie na 2-krotność przychodów – to 90% dyskonto!
Michael Kim z Cendana Capital, skupiającej się na funduszach seed i pre-seed, nazwał to zjawisko „chaotyczną strefą przejściową” (messy middle). Cierpią tu firmy, które podczas boomu w 2021 roku wyceniono na miliardy dolarów, a które obecnie notują wzrosty rzędu 10-15% rocznie z przychodami rzędu 10-100 milionów dolarów. Tymczasem rynki publiczne i kupujący private equity wyceniają podobne firmy software’owe na zaledwie 4 do 6 razy przychodu.
Dodatkowym uderzeniem stał się boom na AI, który zepchnął w cień te podmioty, które postawiły na przetrwanie w trudniejszych czasach. Jak zauważył Hodan, firmy, które postawiły na „zachowanie kapitału i przetrwanie spowolnienia”, zobaczyły hamowanie tempa wzrostu, podczas gdy rynek dynamicznie przesunął się w stronę AI. „Te firmy znajdują się teraz w naprawdę trudnej sytuacji: jeśli się nie dostosują, napotkają bardzo poważne przeciwności i mogą upaść”.
Pustynia dla powstających menedżerów: Kto wyżywi drugą linię innowacji?
Jeśli dla inwestorów końcowych sytuacja jest trudna, dla nowych menedżerów (emerging managers) jest to wręcz walka o byt. Kelli Fontaine z Cendana Capital podała druzgocące statystyki: „W pierwszej połowie tego roku Founders Fund zebrał 1,7 raza więcej kapitału niż wszyscy powstający menedżerowie łącznie. Ugruntowani menedżerowie zebrali łącznie osiem razy więcej pieniędzy niż wszyscy nowi gracze”.
Dlaczego tak się dzieje? Instytucjonalni LP, którzy w czasach pandemii rzucali pieniądze do VC szybciej niż kiedykolwiek, teraz szukają jakości i koncentrują swoje środki w gigantach platformowych, takich jak Sequoia czy General Catalyst. Jak tłumaczył Grosher: „Wielu naszych kolegów, instytucji inwestujących w venture tak długo jak my lub dłużej, stało się nadmiernie eksponowanych na tę klasę aktywów. Te wieczne baseny kapitału, z których byli znani, zaczęły się wycofywać”. Jedynym jasnym punktem jest to, że „turystyczni menedżerowie funduszy”, którzy zalali rynek w 2021 roku – na przykład wiceprezes Google, który postanowił zebrać 30 milionów dolarów, bo jego kolega to zrobił – zostali w dużej mierze „wypłukani”.
Czy venture capital to w ogóle klasa aktywów? Dyspersja wyników staje się problemem
Wokół głośnej tezy Roelofa Bothy z Sequoia, że venture capital nie jest „klasą aktywów”, panowała zgoda, choć z pewnymi niuansami. Michael Kim twierdzi, że powtarza to od 15 lat: „W przeciwieństwie do akcji, gdzie menedżerowie skupiają się w obrębie jednej odchylenia standardowego względem celu zwrotu, w venture rozrzut jest ogromny. Najlepsi menedżerowie znacząco przewyższają wszystkich innych”.
Dla instytucji takich jak Getty Trust, ta dyspersja stała się prawdziwym utrapieniem. „Trudno jest planować, mając do czynienia z venture capital, ze względu na rozrzut zwrotów” – przyznał Grosher. Rozwiązaniem jest łączenie ekspozycji na platformy, które oferują „pewną niezawodność i ciągłość zwrotów”, z programami dla wschodzących menedżerów w celu generowania alfy. Lara Banks sugeruje, że rola VC ewoluuje; na przykład ekspozycja na Stripe w Makena Capital jest traktowana jako zabezpieczenie przed Visą, ponieważ Stripe może potencjalnie wykorzystać szynę kryptowalutową do podważenia modelu Visy. VC staje się więc narzędziem do zarządzania ryzykiem zakłóceń w całym portfelu.
Sprzedawanie zwycięzców wcześniej: Nowa matematyka dla GP
Kolejnym silnym tematem dyskusji była normalizacja sytuacji, w której General Partners (GP) sprzedają udziały w spółkach w rundach podwyższonych wycen (up rounds), a nie tylko po cenach wymuszonych przez trudności. Kelli Fontaine podkreśliła: „Jedna trzecia naszych dystrybucji w zeszłym roku pochodziła z drugiego obiegu, i to nie z dyskontami. Pochodziła ze sprzedaży z premią do wyceny z ostatniej rundy”.
Pojawiło się proste pytanie: jeśli coś jest warte trzykrotność Twojego funduszu, zastanów się, ile musiałoby urosnąć, by osiągnąć sześciokrotność. Jeśli sprzedasz 20% swoich udziałów, ile to realnie zwróci do funduszu? To przypominało rozmowę z Charlesem Hudsonem, inwestorem z Bay Area, który mówił o zmuszaniu się do myślenia jak menedżerowie private equity – optymalizacja pod kątem zwrotu gotówkowego, a niekoniecznie szukania jednego gigantycznego trafienia. Hudson analizował, ile by zarobił, sprzedając udziały w rundach A, B i C. Odkrył, że sprzedaż wszystkiego na etapie Serii A nie działała, ale sprzedaż na Serii B mogła przynieść „ponad 3x zwrotu z funduszu. I myślę sobie: 'Cóż, to całkiem nieźle’”. Co kluczowe, stygmatyzacja rynku wtórnego całkowicie zanikła. „Dziesięć lat temu, jeśli robiłeś transakcję wtórną, pomijana sugestia była taka: 'Popełniliśmy błąd’. Dziś rynek wtórny to zdecydowanie element zestawu narzędzi”.
Jak zbierać kapitał, gdy wiatr wieje w oczy?
Dla menedżerów próbujących pozyskać kapitał, panel zaoferował nieco surowej prawdy. Kim radził nowym menedżerom, by „intensywnie networkowali z jak największą liczbą biur rodzinnych (family offices)”, które często są bardziej skłonne do podjęcia ryzyka w nowym menedżerze. Sugerował również agresywne oferowanie możliwości współinwestowania (co-investment), nierzadko nawet z rezygnacją z opłat i prowizji za sukces (carry), by zainteresować fundusze rodzinne.
Wyzwaniem dla nich pozostaje przekonanie dużych instytucji – uniwersyteckich funduszy powierniczych czy fundacji – do zainwestowania w mały, 50-milionowy fundusz, „chyba że masz super renomę – powiedzmy, że byłeś współzałożycielem OpenAI”. Jeśli chodzi o selekcję menedżerów, panowała zgoda: sieci dostępu do założycieli nie są już „zastrzeżone”. Jak stwierdziła Fontaine: „Nikt już nie ma zastrzeżonej sieci. Jeśli jesteś widocznym założycielem, nawet Sequoia będzie cię śledzić”.
Kim podkreślił, że liczą się dziś trzy czynniki: dostęp do założycieli, umiejętność wyboru właściwych założycieli i, co kluczowe, „zapał” (hustle). „Sieci i wiedza dziedzinowa mają datę ważności. Jeśli nie pracujesz nad odświeżeniem i rozszerzeniem tych sieci, zostaniesz w tyle” – tłumaczył, przytaczając przykład menedżerki Topology Ventures, Casey Caruso, która „żyje w domach hakerów tygodniami, by poznać założycieli… techniczna, więc konkuruje z nimi w ich małych hakatnonach. I czasem wygrywa”. Trudno o taki dostęp starszemu menedżerowi z ekskluzywnych przedmieść. Konsensus co do sektorów to AI, amerykańska dynamika oraz dobrzy menedżerowie z dostępem do San Francisco. Uznano także tradycyjną siłę Bostonu w biotechnologii, Nowego Jorku w fintechu i krypto, oraz ekosystemu Izraela.
